[摘要] 8月22日日人民币兑美元中间价调降441基点报6.6652，为6月27日以来大降幅。
资产价格伴随M1M2剪刀差起舞
本轮M1与M2增速剪刀差趋势启动于去年7月，至去年10月M1增速突破M2增速正式形成剪刀差，并在随后的数月里逐渐扩大。可以说M1与M2增速背离也是M2内部结构发生变化的一种表现形式，而M2呈现出此种结构变化则是近一年来国内经济运行主体特征的反映。
在美国加息预期萦绕下，人民币贬值预期持续，对中国跨境资金流出和外汇占款带来不小的压力，由此货币当局也被迫有节奏地采取了偏松的货币政策对市场进行流动性补充，使得M2增速运行总体相对平稳。去年底以来，国内面临较大的经济下行压力，部分行业经营困难，工业企业利润率持续下滑，民营企业投资意愿明显降低。目前，大量信贷需求可能都来自于前期稳增长政策所带来的基建类和新兴行业的投资需求。民营企业投资意愿低迷，持币观望的动机逐渐形成。部分具有去杠杆需求的企业也存在保有活期存款以应付即将到来债务的动机。另一个重要因素则是在连续降息的背景下，市场整体利率水平下行，企业持有活期存款的机会成本有所下降，加之部分银行为拓展业务也推出一些针对企业的活期存款理财金化的产品，也使得企业选择活期存款的倾向性进一步增强。这种企业定期转活期的影响，虽然近一年以来持续存在，但或许并不是阶段性突出的影响因素。
分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动、形成、扩大的过程中，不同阶段都有着不同的突出推动因素。2015年1-6月，也就是国内资本市场动荡以及M1增速启动时间节点前的半年里，企业活期存款由2015年初的14.03万亿增至14.18万亿，期间还存在大幅回落的情况，如2015年2月企业活期存款余额仅为12.69万亿，而同期非银行业金融机构存款则由9.65万亿增至15.52万亿，大幅攀升。这很大程度上说明期间大量的企业资金也流入国内资本市场追逐高额回报，期间M1增速一直处于低位运行。当国内资本市场出现轮大幅下挫，救市政策频出后，去年7-9月这段时间，企业活期存款由14.18万亿增至14.71万亿，而非银行业金融机构存款则由峰值15.51万亿大幅回落至13.59万亿。
由此可见，当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升。在资本市场牛熊转换的过程中，这一点表现得犹为明显。由于预防性、交易性和投机性需求的存在，这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，很大可能处于持币等待其他投资机会的状态。因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响。而这种投资国内资本市场的企业资金回流因素的影响一直持续至2016年年初。同时，2015年7月至今，国内资本市场大幅下挫、低利率环境以及楼市去库存的背景使得国内一线、二线城市楼市热逐渐开启。2015年下半年，居民中长期贷款月均增量为2850亿，较2014年同期的1683亿大幅提高，而今年1-7月更是达到4424亿。楼市高温消退缓慢，而居民新购商品房行为（二手房交易除外）的背后，其实质伴随着居民存款向企业存款转移的资金流动，而这可能成为这段时期M1增速攀升的重要推动因素。
有必要关注的是，债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消。可见债务置换对于M1增速的影响是短期扰动，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。一年多来，由地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡。与此同时，被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，进而是M2的一个增量，然而这部分增量贷款对于149万亿的M2规模而言相对较小，因而地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。
综合而言，近一年来多种因素交替推动了M1增速的攀升，而对于M2增速的影响则相对有限，进而造就了当前M1与M2增速背离的现象。未来一段时间，M2增速还将受到“高基数效应”影响，短期内这种剪刀差状态可能难以出现大幅收窄。M1和M2剪刀差为宽松货币政策实施后出现的现象，通常伴随着资产价格上涨和物价上涨，这从近年来的经济运行中可以清晰地找到佐证，应当引起高度关注。
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